尹瑞麟：中国陷资产负债表衰退 首要稳楼价

炒或住是从功能性去理解房地产角色，从宏观经济角度观之，房地产是经济信心和衡量经济价值之锚。面对“资产负债表衰退”，稳住房地产价格跌势是重中之重。

日本经历30年才缓解房地产泡沬后遗症，不能忽视的主因之一，是泡沫破灭之后好一段时间，日本朝野和知识分子误以为这是1929年的美国经济大衰退、1973年石油危机，以及1982年拉美国家债务危机等传统经济衰退的翻版。当前，中国看来亦重蹈此误判，认为可以通过减息、增大政府财政开支，或采取宽松货币政策等传统方法应对，结果显示效果如泥牛入海。

究其原因，是当年日本和今天中国面对的，是有别于以往经验过的“资产负债表衰退”，传统的减息、增大政府财政开支，以及宽松货币政策，起不了预期效果。

第一，降利率目的是刺激消费和投资。在中国内地，国人最大的单项支出是为自己和家庭置业，也影响外出餐饮、购物和旅游等环节。在泡沫破灭后，大部分个人和家庭最关心的是在面临失业、降薪的大环境下，对偿还房贷（或加上车贷）能力的影响，还有他们每月偿还贷款的金额，不会因为自住楼宇价格下跌而调整，更有甚者，担心购入的是烂尾楼。对于这大批业主而言，偿还债务是最优先课题，降息和放宽购房限制对他们而言，作用有限。最近，就连公务员、国企和事业单位员工，亦受到影响。

同样情况亦见诸以自有房地产作抵押，欠下金融机构债务的企业，减息对于刺激投资亦有限。相反，由于还债是企业经营主调，出现“要钱不要货”式的低价内卷式竞争，结果是在“资产负债表衰退”下才见到的通缩，即工业和消费品价格长期下调，回升乏力。

再者，对于提供放贷资金的金融机构而言，其资产负债表中拥有的资产，很大部分是与房地产相关的贷款，不少已成坏账或不良资产，新的放款因而变得审慎，因为这直接影响金融机构的存活。还有，客户或企业即使提出以新的房地产作抵押，但由于其价值可能还在下调，新的放款亦同样变得审慎。因此，在“资产负债表衰退”下，减息效果大打折扣，庞大的债务就如黑洞，吸去消费力和投资，减息所产生的“光子”也被黑洞吸进去。

第二，增加公共财政开支，实施积极财政政策又如何？经过泡沫经济的盛宴时代，在投资项目回报递减法则作用下，今天还剩下多少尚有合理回报的机场、高铁、高速公路、旅游开发的公共工程，和向公众提供视觉享受的形象工程，可供上马？还须记得，当年时任总理温家宝的4万亿元人民币（约7440亿新元）投向公共工程，带来刺激经济成效的主要原因之一，是地方政府提供了叠加4万亿元，以及民间2万亿元的资金配套，时移世易，后两者今天自身也陷入困境。

第三，宽松货币政策，特别是为提振股价的定点放水措施，对提振经济效果又如何？这可从9月以来，无论是内地和香港股市，对中央的宽松货币措施反应微弱，可见一斑。股市上升所得对于企业庞大负债，只是杯水车薪，带不动新投资的同时，利也不及处于宽松货币政策末端，背负房贷、车贷和烂尾楼的大众。

有论者认为，美国2008年不也是靠货币宽松政策，最后得以脱离金融危机险境？但中美两经济体客观条件极不相同。首先，美元是美国最大出口产品，为全球所钟爱，货币宽松对美国国内通账和汇价压力可由全球买单；其次，美国2008年金融危机的始作俑者，是多家“大至不能倒”的保险企业如房利美、房贷美、AIG，以及多家投行。相反，中国受影响的则广及普罗市民、小企业和中产阶级。

重新审视传统教科书应对之策

由是以观，传统教科书所提的应对之策，须要重新审视，要转变的不一定是经济学的普遍原理，而是就客观现实的变化，活学活用。

日前中央经济工作会议提出对策，财政方面，“实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用，优化财政支出结构”。货币政策方面，“实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕”。此外，具体提出的九项重点任务，包括扩大高水平对外开放，以科技创新引领新质生产力发展，高质量完成国有企业改革，统筹推进新型城镇化和乡村全面振兴，加大保障和改善民生力度等。

经济工作会议以组合拳来形容上述不同政策环节，并头推展。诚然，文件亦强调它们之间须协调配合，但不足之处，是上述举措之间的联系性、系统性和经济作用合理性，在当前严峻经济环境下，与如何“保持经济稳定增长，保持就业物价总体稳定，保持国际收支平衡，促进居民收入增长”目标，还有不少空白之处。

重新审视房地产经济信心角色

须知，炒或住是从功能性去理解房地产角色，而从宏观经济角度观之，房地产是经济信心和衡量经济价值之锚。试想，金融机构向客户（包括个人、中小企、国企以至地方政府）提供信贷，最便捷的方法是由客户提供足够价值的房地产作抵押，如果客户手上的房地产价值持续在跌，纵然金融机构银根有多宽松，利息多低，信贷意愿多大，贷款时只会加倍审慎。相对而言，对于有意置业或入市购房的人士，如果楼宇价格在跌，延迟置业是自然而然的选择；再者，对于面临负资产的业主，楼价止跌，能起码给予他们喘息机会，以及另作筹谋的空间。

如以较形象方式形容，肩负庞大债务甚至负资产，就如掉进水中，须等头能伸出水面，才算重获自由。再者，如以经济学术语形容，后者的经济活动动机，是传统经济学上的寻求利润最大化，前者则是寻求债务最小化，差距有若云泥。因此，面对“资产负债表衰退”，稳住房地产价格跌势是重中之重。事实上，回顾香港应对回归不久时爆发的地产泡沫，时任特区政府几经折腾，最后决定停止卖地、停建公屋，目的也是稳楼价。

古谚曰：“谋定而后动，知止而有得，万事皆有法，不可乱也”，也许是今天中国应对“资产负债表衰退”的重中之重之策，主辅分明。先能谋定，才有余力推展中央经济工作会议提出的其他重点任务，如扩大高水平对外开放，以科技创新引领新质生产力发展，以及高质量完成国有企业改革等。

作者是香港时事评论员、前特区政府策略发展委员会成员