韩咏红：中国房地产业的“碧桂园时刻”

号称“宇宙第一房企”的碧桂园，本月7日未能按时支付两笔合计2250万美元（3063万新元）的债息，震惊四座。由于现在还处在30天付息宽限期内，严格来说碧桂园还不算违约，但已是站在违约的悬崖边上。

当人们还在议论碧桂园会不会成为另外一个倒下的恒大时，另一家中国房企远洋集团因未能在宽限期内支付2094万的美元债息，导致违约事件，本月14日上午于港交所停牌。

和恒大与碧桂园不同，远洋集团有央企的背景。连远洋都撑不住，就更清楚展示了中国房地产市场陷入的困境有多深。在中国高层持续三年的去杠杆、降负债严厉行动中，这个行业俨然已岌岌可危，很多人脑海中的问号是：下一个会是谁？

知名房企暴发财务危机，只是这一星期多以来一系列中国经济不利消息中的一个，但房地产业牵动了上下游众多产业，又牵涉到数以百万计的买房者切身利益，若爆雷潮接二连三，将波及中国金融系统稳定、地方财政，对整体经济影响深远。

网上传说，中植集团旗下的中融国际信托就是因投资房地产失利，估计3500亿元人民币（655亿新元）信托产品暂停兑付。

连日来，有关政府是否应该出手拯救“碧桂园们”，舆论各执一词。网民愤愤不平地认为房企多年来赚得盆满钵满，就该让它们自生自灭。专家则担忧，如果房地产市场崩盘，将导致投资者对中国房地产彻底失去信心，这个风险终将蔓延到其他领域，让中国经济重蹈1990年代日本的覆辙，从房地产泡沫破裂开始，出现房价狂跌，再冲击居民负债表，经济陷入长期萎靡不振。

以碧桂园的情况而言，确实让人惋惜。由农民工杨国强创立的碧桂园一向被认为是业界资优生，财务状况到2022年上半年时仍稳健。中国政府2020年为房企定下的“三道红线”（剔除预收款后的资产负债率不能大于70%；净负债不能大于100%；现金不能少于短债），碧桂园到2022年时已全部过关。

但碧桂园的财务困难在去年下半年就露出端倪，到了今年7月不祥信号已十分明显，包括碧桂园服务总裁李长江减持套现逾2800万港元；碧桂园将工作重点从“四保”——“保交楼、保资产、保安全、保信用”默默减至“两保”，只留下“保交楼”和“保安全”。

7月下旬，摩根大通和穆迪先后下调碧桂园评级，大约一周后碧桂园主席杨惠妍突然宣布将20%服务股权，即64亿元人民币捐给杨国强创建的公益基金会，再接着碧桂园公告预期上半年净亏损约450亿元至550亿元人民币……在密集的坏消息下，碧桂园股价如今已跌至低于1港元，成为港人称的“仙股”。今年以来，碧桂园股价已下跌了69%。

吊诡的是，随着碧桂园债券的售价跌至面值的10%以下，一些买盘又开始对这些债券感兴趣。也有少数分析人士从阴谋论角度推测，虽然碧桂园目前负债额1.43万亿元人民币，资产负债率达82.3%，但仍未到资不抵债的地步，它陷入危机是事有蹊跷，可能是受到狙击。

这个可能性不能排除，但也不能否认，碧桂园等多家中国房企纷纷陷入困境的主因，还是在于中国房地产业本身的结构性问题，原本的经营模式已无以为继。

恒大模式的特点是高杠杆、高负债；碧桂园则是更精致的高周转率——拿地后快速开盘、售出以让资金快速回笼转正。中国房企普遍都采取这种手法：大量吸纳资本与囤积土地，押注住宅和土地价格“只涨不跌”，但一旦房价不持续上涨，或者融资成本太高、融资受阻，整个模式就无法继续。

多年来，中国民众的投资渠道又极少，老百姓的血汗钱只能投资在房地产等少数领域，这支撑了房价“只涨不跌”的神话。一旦经济总体下行、预期下滑，或房价大大超出刚需民众的可负担范围时，房地产销售就会大跌，神话就要破灭，就如现在。

今年以来的人民币贬值趋势，也导致了房企外部债务的融资成本越来越高，还款的压力加剧。

那中国政府会不会出手拯救这些濒危的房企呢？可能性是低的，中国政府可能做的是一方面适度放松房地产调控，一方面确保“保交房”，因为如果几百万户人家拿了血汗钱购买预售房，万一他们的毕生积蓄化水，势必影响社会稳定。但中国政府恐怕不会出手救个别房企，也无力拯救。

中共政治局会议已经没再提“房住不炒”，反而提出要“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，这表明“房住不炒”已经是过去式。

但无论是中国房价或房地产业都回不到过去了，因为经济高速增长的时代已结束，许多城市的房地产甚至已过剩。在这个情况下，“碧桂园时刻”应该是房地产业经营模式转型的开始，房企必须改变旧方法，探索新模式，一些房企或许幸存下来，慢慢消化风险。中国这几年以严格方式去风险，其实也影响了经济增长，又叠加其他不利经济因素同时发生，合计造成了许多附带伤害；接下来不引爆系统性风险，已是万幸。